Daniel Lacalle .
Os governos assumem que podem imprimir tanta moeda quanto quiserem e que ela será aceite à força. No entanto, a história das moedas fiduciárias (“fiat”) é sempre a mesma: primeiro os governos ultrapassam os seus limites de crédito, depois ignoram todos os sinais de alerta e, por fim, veem a moeda entrar em colapso.
Hoje, estamos vivemos em tempo real o declínio das moedas fiduciárias das economias desenvolvidas. O sistema global de reservas está lentamente, mas de forma decisiva, a diversificar-se, abandonando um padrão baseado puramente em moedas fiduciárias e movendo-se para um regime misto no qual o ouro desempenha o papel dominante.
Os dados do COFER do Fundo Monetário Internacional mostram que, embora o dólar dos EUA continue a dominar, o seu peso relativo nas reservas declaradas caiu para menos de 60%. O ouro ultrapassou o dólar e o euro como principal ativo nos bancos centrais, pela primeira vez em 40 anos.
Há um motivo para essa mudança histórica: as economias desenvolvidas ultrapassaram todos os seus limites de endividamento. A dívida pública é emissão de moeda e a credibilidade das nações desenvolvidas como emissoras está a desaparecer rapidamente. Começou quando o o Banco Central Europeu, a Reserva Federal e os principais bancos centrais globais divulgaram perdas significativas. A sua base de activos estava a gerar retornos negativos à medida que a inflação e problemas de solvência se tornavam evidentes.
A inflação é uma forma de incumprimento gradual de obrigações emitidas, e os bancos centrais globais estão a evitar a dívida dos países desenvolvidos porque detectam uma deterioração no panorama fiscal e inflacionário. A dívida soberana deixou de ser um activo-reserva.
A dívida pública global atingiu cerca de 102 triliões de dólares, um novo recorde histórico, bem acima dos níveis pré-pandemia e próximo dos picos registados durante o período de expansão monetária mais agressiva. A dívida soberana impulsionou este crescimento fenomenal, com países como França e os Estados Unidos a apresentarem défices anuais enormes mesmo fora de períodos de crise.
Como ocorreu essa perda de confiança? As nações com soberania monetária não têm uma capacidade ilimitada de emitir moeda e dívida. Existem limites claros que, quando ultrapassados, geram uma perda imediata de confiança global. As economias desenvolvidas romperam esses três limites, especialmente desde 2021:
- O limite económico: atingido quando dívidas cada vez maiores levam a uma diminuição do crescimento marginal. O gasto público «inchou» o PIB, mas a produtividade e os salários reais líquidos estão estagnados ou em queda.
- O limite fiscal: com os gastos com juros e obrigações sociais faz diminuir o investimento produtivo. Apesar da repressão financeira, taxas baixas e estímulos monetários, os encargos com juros estão a ocupar uma fatia cada vez maior dos orçamentos nacionais, tornando o financiamento das obrigações soberanas mais caro, mesmo com o índice de preços ao consumidor moderado.
- O limite inflacionário: alcançado quando o repetido financiamento monetário do gasto público corrói a confiança no poder de compra da moeda fiduciária. A inflação acumulada supera os salários reais, criando uma crise de poder de compra.
A combinação recente de elevada dívida nominal, aumento dos encargos com juros e défices fiscais estruturais nas principais economias avançadas demonstra que estes limites foram ultrapassados.
Os bancos centrais perceberam que o dinheiro fiduciário e a dívida soberana já não são activos seguros que proporcionem estabilidade e retornos económicos reais. Por isso reagiram com uma onda inédita de compras de ouro. As compras líquidas oficiais ultrapassaram 1.100 toneladas em 2022 e mantiveram-se acima de 1.000 toneladas em 2023 e 2024, mais do dobro da média anual entre 2010 e 2021.
Até 2024 os bancos centrais compraram oficialmente 1.045 toneladas de ouro, marcando o terceiro ano consecutivo acima do limiar de 1.000 toneladas e estendendo uma sequência de 15 anos de aumentos líquidos. No entanto, estima-se que as compras não oficiais sejam significativamente maiores.
Análises indicam que cerca de um terço dos bancos centrais globais planeia aumentar as suas reservas de ouro nos próximos anos, e mais de quatro quintos esperam que as reservas oficiais de ouro continuem a subir, por receio da inflação persistente, da instabilidade financeira e de problemas de solvência.
A procura recorde de ouro é uma resposta direta à falta de confiança na sustentabilidade dos passivos fiduciários emitidos por países sobre-endividados. O ouro não tem risco de incumprimento e não está sob controlo de nenhum banco central, tornando-se um investimento adequado quando até os próprios bancos centrais duvidam da credibilidade de longo prazo das moedas das grandes nações.
Para muitos gestores de reservas, o forte aumento da oferta monetária pelos governos durante crises, seguido de um retorno lento à normalidade, significa que a inflação e o controlo financeiro deixaram de ser soluções temporárias para se tornarem parte permanente do sistema. Nesse contexto, a compra de reservas de ouro é vista como uma apólice de seguro contra a tributação gradual dos aforradores por meio de rendimentos reais negativos e inflação.
Este desfecho não significa um colapso iminente do dólar norte-americano nem um processo de «de-dolarização» imediato, mas sim uma perda incontestável de confiança nas moedas fiduciárias como um todo: do euro à libra, do iene ao dólar. De facto, o dólar dos EUA continua a ser a moeda fiduciária dominante, representando 89% das transações globais e mantendo 57% das reservas globais. Mas lidera um império decadente de “dinheiro falso”.
Os investidores e bancos centrais estão a transitar para uma ordem de reservas híbrida, na qual as moedas fiduciárias coexistem com uma alocação estrutural mais elevada para o ouro, e também um uso crescente de criptomoedas descentralizadas.
Alguns bancos centrais estão em pânico. O BCE pretende impor o uso do euro através da implementação de uma moeda digital do banco central (CBDC), mas essa abordagem revela tanto desespero quanto um desejo de controlo. O FED e o governo dos EUA estão a incentivar “stablecoins” lastreadas em títulos do Tesouro como forma de reforçar a procura pelo dólar, algo que parece uma ideia mais viável do que imposições e repressão, especialmente quando o governo norte-americano parece focado em reduzir o défice e a dívida.
No entanto, se o governo dos EUA não acelerar medidas para reduzir a dívida, através de políticas de crescimento e cortes de despesa, a confiança na moeda poderá enfraquecer rápidamente.
Nenhum governo das economias avançadas quer cortar gastos públicox, exceto talvez a administração norte-americana, que o está a fazer de forma modesta, apesar das evidências que indicam uma perda de confiança na sua solvência. Com economias enfrentando rácios de dívida pública acima de 100% do PIB, défices primários persistentes e resistência política a cortes sérios na despesa, os emissores de moeda fiduciária provavelmente permanecerão presos além dos limites económicos, fiscais e inflacionários.
Estamos a viver uma mudança monetária histórica com implicações a longo prazo. Os bancos centrais globais deixaram de acreditar em promessas de papel e exigem dinheiro real. A primeira nação que adoptar políticas monetárias sólidas e de finanças públicas sensatas vencerá. As demais perderão.
Artigo publicado pelo Observador em 2026/01/02, integrado na coluna semanal da Oficina da Liberdade.